Акції понад 100 підприємств: навіщо оцінюють пакети

За роки практики через нашу компанію пройшли пакети акцій понад ста підприємств із десятка галузей — від металургії та енергетики до харчової промисловості й фінансів. Пакети були всілякі: кілька акцій міноритарія, блокуючі частки, контрольні пакети. Питання завжди звучить однаково — «скільки це коштує?». А от приводи його поставити — на диво різні, і найцікавіші з них із купівлею-продажем ніяк не пов'язані.

Десять відсотків акцій — не десять відсотків компанії

Перше, що дивує власників пакетів: вартість пакета не рахується пропорцією. Здавалося б, якщо вся компанія коштує сто мільйонів, то пакет у десять відсотків має коштувати десять. На практиці — майже ніколи.

Контрольний пакет дає владу: призначати менеджмент, розподіляти прибуток, визначати стратегію. За це покупець готовий платити премію. Міноритарний пакет такої влади не дає: його власник не впливає на дивідендну політику і не може ні продати активи, ні змінити директора. Тому міноритарні частки оцінюються зі знижками — за відсутність контролю та за низьку ліквідність: продати невеликий пакет непублічного підприємства швидко й дорого майже неможливо. Розмір цих знижок і премій — предмет розрахунку та обґрунтування, а не таблиці з підручника: оцінювач аналізує статут, структуру акціонерів, реальні повноваження пакета. Між цими полюсами — блокуючі пакети, які мають свою арифметику впливу і свою ціну.

Сквіз-аут та інші приводи

Класичні причини оцінити пакет відомі: угода купівлі-продажу, додаткова емісія, внесення акцій до статутного капіталу, спадщина. Але за останні роки до них додався привід, який зробив оцінку обов'язковою за законом, — сквіз-аут: примусовий викуп акцій міноритаріїв акціонером, що консолідував домінуючий пакет.

У процедурі сквіз-ауту оцінка — єдиний захист обох сторін. Мажоритарій зобов'язаний заплатити справедливу ціну, міноритарій зобов'язаний продати — і вся суперечка зводиться до одного числа. Незалежний звіт про оцінку стає документом, на якому тримається законність усієї процедури: занизив ціну — отримав позови міноритаріїв, завищив — переплатив за власну консолідацію. Схожа логіка працює і в дзеркальній процедурі — селл-ауті, коли вже міноритарій вимагає викупити його акції: і там, і там закон спирається на незалежну оцінку.

Акції, які довелося повертати через суд

Окрема сторінка практики — справи про відновлення права власності на акції. Спадщина паперової епохи дев'яностих: реєстри акціонерів велися недбало, записи «губилися», пакети списувалися за підробленими документами. Через роки акціонер виявляв, що його акцій більше немає, — і йшов до суду відновлювати право власності.

Ми брали участь у таких справах неодноразово. Роль оцінювача тут подвійна: визначити вартість пакета на дату втрати — для розрахунку збитків, і на поточну дату — для рішення про повернення чи компенсацію. Це тонка робота з ретроспективою: доводиться відновлювати фінансовий стан емітента на дату багато років тому й обґрунтовувати вартість за документами тієї епохи. Саме в таких справах оцінка для суду перевіряється на міцність: звіт атакуватимуть юристи протилежної сторони, і кожна цифра має витримати перехресний допит.

Як оцінюють те, що не торгується

Переважна більшість українських акціонерних товариств на біржі не котируються, тому «подивитися ціну на екрані» не вийде. Оцінювач працює зі звітністю емітента і застосовує стандартні методичні підходи: дохідний — через прогноз грошових потоків, майновий — через вартість активів і зобов'язань, порівняльний — там, де вдається знайти зіставні угоди. Для міноритарія є додаткова складність: доступ до внутрішньої інформації емітента в нього обмежений, і оцінка будується на публічній звітності — це теж враховується в припущеннях звіту. Є й практична деталь: акції сьогодні існують у бездокументарній формі, тому ідентифікація об'єкта проходить за виписками депозитарних установ — «огляд» тут виглядає зовсім інакше, ніж при оцінці заводу чи автомобіля.

Якщо у вас є пакет — контрольний чи символічний — і попереду угода, спір чи корпоративна процедура, почніть із розуміння його реальної вартості: оцінка акцій переводить розмову з площини емоцій і номіналів у площину обґрунтованих цифр. Як показує практика ста з лишком підприємств, ці цифри рідко збігаються з очікуваннями — зате з ними можна працювати.